泰和新材公司维持“增持”评级
投资建议：芳纶+氨纶，宁夏+烟台的双线+双基地发展推动公司业绩持续增长。我们维持公司2021-2022 年归母净利润预测为5.65、6.78 亿元（不包含收储补偿款），新增2023年归母净利润预测为8.27 亿元，EPS 为0.83、0.99、1.21 元，对应的PE 为 20X、17X、14X，维持“增持”评级。
公司发布2020 年年报，业绩符合预期。公司2020 年实现营业收入24.41 亿元（yoy-3.69%），归母净利润为2.61 亿元（yoy+10.93%），化纤产品总产销量同比分别下降3.22%、5.35%至5.61、5.93 万吨，销售毛利率为23.2%，同比提升6.9pct（统一调整运费口径），主要系氨纶的毛利率同比上升。费用方面，管理费用、研发费用、财务费用同比分别增加了0.22、0.50、0.25 亿元，其中财务费用增加较多主要系汇率变动产生的汇兑损失叠加短期借款增加的利息支出。公司发布2020 年利润分配预案，以6.84 亿股为基数，向全体股东每10 股分派现金红利7 元（含税），合计派发红利4.79 亿元，业绩符合预期。其中4Q20 单季度实现营业收入7.56 亿元（yoy+13.86%，QoQ+26.93%，按调整后口径），归母净利润为0.78 亿元（yoy-7.14%，QoQ+34.25%）。4Q2020 单季度营收和归母净利润同比、环比均上涨的原因为氨纶景气反转，价格和毛利率大幅提升。
需求复苏带动氨纶行业景气反转，公司调整产品结构，氨纶平均售价和毛利率同比提升明显。受口罩、防护服系带及运动、居家、床品、保暖等领域需求增长的带动，氨纶景气度从3Q20 年起底部反转，价格大幅上涨。据中纤网报价，4Q2020 单季度国内氨纶40D 均价环比同比分别上涨28.69%、23.76%至36762 元/吨，2020 年国内氨纶表观需求量同比增长3.3%。2020 年公司氨纶产销量分别为4.86、5.25 万吨，产销率高达108%，全年实现氨纶营收14.96 亿元，同比微降0.77%，主要是上半年氨纶价格低迷所致。2020 年氨纶毛利率为15.99%（运输费用算入营业成本），2019 年仅为0.16%（运费未计入），大幅提升。宁夏宁东泰和新材2020 年实现净利润3013 万元，去年同期亏损1849 万元。
目前行业供需偏紧，行业平均库存降至17 天左右，预计氨纶景气有望持续。目前宁夏的3万吨和烟台的1.5 万吨氨纶新产能正在顺利建设中，预计将于2021 年底投产，届时本部的4.5 万吨将逐步关停，逐步完成新旧动能转换。
受外部环境影响，间位芳纶低端领域和对位芳纶的工业领域需求下滑，高端领域应用仍继续增长，毛利率下滑。2020 年全球芳纶需求量约8-9 万吨，同比下降约20%。间位芳纶低端应用领域如高温过滤等出现低价竞争，需求下滑的现象，高端防护领域价格仍稳定，随着《个体防护装备配备规范》的发布且将在2022 年1 月1 日起全面实施，对防护工装的阻燃性能、物理性能等提出了更为明确、严格的要求，为芳纶等阻燃材料相关行业带来新的市场空间；对位芳纶领域则受累于以光缆为代表的工业领域需求的下降，价格略有下滑，但 2020 年年中宁夏新的3000 吨对位芳纶产能的达产导致公司芳纶产销量大幅上升，市占率进一步提升，同时军工方面应用也有所突破。2020 年公司芳纶营收同比下滑6.83%至9.35 亿元，毛利率为34.88%（运输费用算入营业成本），2019 年为44.22%（运费未计入），芳纶产销量分别为7527、6825 吨。
继续扩产芳纶和氨纶，在建工程保障未来业绩增长。2020 年末公司固定资产同比增加3.23亿元至18.12 亿元，主要系宁夏3000 吨对位芳纶项目投产转固，在建工程同比增加2.70至6.52 亿元，主要是4000 吨间位芳纶项目、高效差别化粗旦氨纶以及年产3000 吨芳纶纸产业化等项目。目前4000 吨间位芳纶预计将于2Q21 年建成投产，同时将在总投资额不变情况下将该项目的总规模由8000 吨提高到1.1 万吨，其中二期项目的规模提升至7000 吨，并逐步对现有的7000 吨间位芳纶生产装置逐步关停，届时生产成本将进一步下降。对位芳纶未来公司将积极调整产品结构，以光通信、防护和军工领域为突破口保证其销售量，公司芳纶业务毛利率有望逐步提升。
风险提示：1.芳纶、氨纶价格下跌；2.芳纶、氨纶扩产项目进度低于预期；3.原料价格大幅波动。
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