恩捷股份(002812)公司是锂电池隔膜龙头
投资建议
公司目前排产较满，下游需求快速增长，出货有望超出此前我们预期，我们上调了公司2021-2023 年归母净利润至22.08、30.49、43.97 亿元（此前为18.29、23.88、32.77 亿元），同比分别增长98%、38%、44%，当前股价对应2021-2023 年 PE 分别为51、37、26 倍。参考CS 新能车当前PE-TTM 为137 倍，考虑到公司是锂电池隔膜龙头，维持“推荐”评级。
一、事件概述
6 月18 日，公司发布公告，上海恩捷与常州市金坛区人民政府、江苏金坛经开区管委会签订投资合作协议，将在常州金坛投资约52 亿元建设三期“恩捷隔膜项目”，分别于24Q1、24Q4、26H2 建成4 条涂布膜、4 条涂布膜和8 条基膜膜产线。同时，公司在常州金坛投资约16 亿元建设恩捷铝塑膜项目，建成后将新增8 条铝塑膜产线，新增年产能约2.7 亿平米。
二、分析与判断
龙头扩产10 亿平以上，满足优质客户旺盛需求我们预计公司基膜产能2021 年年底达到40.5 亿平米，在线涂布膜产能2023 年年底达到46 亿平米。按公司当前基膜单线设计年产能6250 万平米计算，预计此次扩产到24、26年将分别新增涂布膜、基膜产能5 亿平米以上，此次扩产将再次帮助公司在产能规模、扩产速度上领跑行业。公司快速扩产主要为满足下游旺盛需求，主要客户LG 中的涂覆膜比例逐步提升，全年出货有望达到3-4 亿平，此前，上海恩捷还与Ultium Cells（LG和通用汽车合资公司）签署合同，后者将自合同签订日至2024 年末向恩捷采购2.58 亿美元以上的隔膜，预计将主供北美地区通用BEV3 平台电动车。此外，公司主要客户CATL、国轩、中航、松下等都在稳步增量，我们预计2021 年公司出货将到25 亿平左右，2022 年有望超过35 亿平。
新建铝塑膜产能，打破日韩垄断，打开增量市场子公司上海恩捷收购江西睿捷，以其为主体在常州金坛投资16 亿元建设年产2.7 亿平铝塑膜项目，包括8 条铝塑膜产线。铝塑膜是动力软包电芯封装的关键材料，对阻隔性、耐穿刺性、化学稳定性和绝缘性等有高标准要求，行业供给的90%以上由日本DNP 和昭和电工垄断。据中研网估算，铝塑膜价格占软包电池成本的18%左右，毛利率高达50%-80%，国内外产品价差约在20%～30%。公司2018 年启动铝塑膜项目，充分发挥铝塑膜与隔膜工艺的协同效应，目前已有1 亿平左右产能，面向3C 的应用已实现批量，动力方面正在交样。此次扩产表明公司有望打开软包动力电池市场，受益于软包动力电池渗透率的提升，并实现进口替代，为国内软包电池行业带来优质供给。
三、风险提示：
新能源车销量不及预期；公司产能扩张进度不及预期；公司铝塑膜项目推进不及预期。
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