美凯龙(601828)公司维持增持评级
行业龙头，先发优势构建强品牌优势；创新业务模式，打造第二增长曲线，维持增持。公司以自营模式巩固一二线城市，锁定优质地段，占有先入者优势；以委管模式拓展三四线城市，以轻资产模式快速扩张。自营+委管双轮驱动，巩固市占率第一地位。通过家装、设计云、新零售等数字化模式相互协同，打造第二增长曲线，将公司的强品牌力转化为新的成长动能，也将带来公司估值体系的重构。维持2021-2023 年盈利预测32.0、35.5、39.0 亿元，分别同比+85.0%/+10.9%/+10.0%，对应PE 分别为13X/12X/11X，维持增持评级。
投资要点：
公司非公开发行股票申请获得证监会批复：公司将非公开发行不超过1.00 亿股（占发行前总股本的25.7%），募集资金总额不超过37.01 亿元，用于：1）天猫“家装同城站”
项目，募资2.2 亿元，项目投资8.9 亿元；2）3D 设计云平台建设项目，募资3.0 亿元，项目投资6.2 亿元；3）佛山、南宁、南昌家居商场建设项目，募资17.2 亿元，项目投资24.6 亿元；4）偿还有息负债，募资11.1 亿元，项目所需资金11.7 亿元。
积极推动新零售变革，增强家居商场业务核心竞争力。2019 年5 月公司牵手阿里，双方已在大数据应用、商场数字化升级和线上线下一体化营销等方面取得阶段性成果。此次定增建设的天猫“家装同城站，采用LBS（LocationBased Services，基于位置的服务）技术进行本地化商品展示和本地化服务承接，可根据消费者地理位置向其线上推送所在区域的本地化商品界 面。同城站实现美凯龙线下门店品牌与线上一致，并根据消费者地理位置进行精准推荐，消费者可实现“线上逛店”，线上直接购买或到附近门店购买两种方式完成消费，下单后可选择于线下商场自提产品或由品牌经销商上门配送安装。通过对接阿里和美凯龙的系统，实现“商品上架、订单、支付、服务”一体化。美凯龙新零售渠道的变革进一步为商场增加流量，从而增强对客户的吸引力，保持自身家居商场业务的核心竞争力。
家装业务持续发力，打造第二成长曲线。公司2014 年开始探索家装业务，理顺家装业务组织管理架构，2019 年大力发展。2020 年家装业务逆势增长，实现收入12.24 亿元，同比+115.1%，2020 年末家装门店拓展至214 家，门店数同比净增93 家，2020 全年公司家装业务签约合同金额超过45 亿元。公司定增项目继续推进家装业务3D 设计云平台及系统平台建设，打造强势中后台系统，增强家装业务数字化和信息化管理和服务能力，提升家装及批量精装的开展效率，有利于公司在家装领域获取更高的市场份额。
填补空白核心城市标杆自营店，强势抢占优质线下流量入口。截至2021Q1 末，公司拥有93 家自营商场，271 家委管商场，通过战略合作经营12 家家居商场，特许经营方式授权开业66 家特许经营家居建材项目，共包括476 家家居建材店/产业街。公司此次定增项目进一步推动佛山、南宁、南昌三地自营商场建设，旨在覆盖空白核心城市，打造自营标杆门店，带动当地委管商场的发展。公司传统线下门店仍保持稳步扩张，并且出租率良好，2020 年公司自营/委管商场出租率分别达到92.1%/90.7%。
优化资本结构，缓解资金压力。伴随公司商场主业扩张和新业务发展，公司负债率和财务费用增加，2021Q1 资产负债率61.4%，较2019、2020 年分别提升1.4pct、0.2pct；2021Q1 财务费用率17.1%，较2019Q1 提升4.3pct。公司定增发行有望优化资本结构，缓解公司费用压力，进一步支撑公司扩张和新业务发展。
风险提示：投资性房地产公允价值下降的风险，商场业务租金下滑的风险。
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