方正策略：加息周期中的全球股市估值
核心结论
A股市场估值观察：A股市场近期中小盘风格上涨，大盘风格略有回调，整体市场较为稳定。除沪深300指数以外的宽基指数市盈率中位数仍然大幅低于历史中枢水平。A股估值分化程度在历史上处于较高水平，沪深300指数的内部估值分化尤为显著。创业板估值性价比明显提升，前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.24，估值溢价有所修复。万得全A指数股权风险溢价(ERP)为2.77%，位于2002年以来的75%分位数水平(ERP越高代表股市较债市的投资性价比更高)，国内股市具备较好的长期投资价值。
港股市场估值观察：截至2022年7月16日，恒生指数的市盈率为9.2倍，香港10年政府债收益率为2.96%，股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为7.96%。港股市场作为长期估值洼地，该数值是全球主要股市中最高的。AH股溢价目前仍在高位，恒生AH股溢价指数达145.28，相较于上月指数上涨2.03。港股除可选消费、医疗保健以外的多数行业估值全面落后于A股和美股，目前港股投资性价比明显。
海外股市估值观察：从全球权益市场来看，近期受海外市场大幅加息影响，全球股市表现低迷，新兴市场表现不及发达市场。全球主要指数的市盈率多数处在过去三年的较低位置，股价下跌叠加疫后盈利修复驱动海外股市估值明显下行。当前标普500指数股权风险溢价(ERP)为2.34%，位于1954年以来的74%分位数。日经225指数ERP为5.17%，位于2009年以来的71%分位数。英国富时100指数ERP为4.16%，位于2009年以来的68%分位数。德国DAX指数ERP为7.65%，位于2009年以来的97%分位数。纵向比较来看，德国股市相较债市的估值性价比极高，海外股市投资性价比本月均有提升。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来、海外加息幅度超预期等。
报告正文
1，全球股市估值概览
1.1 全球主要股市表现回顾
从全球权益市场来看，受海外市场大幅加息影响，全球股市表现低迷，新兴市场表现不及发达市场。过去一个月发达市场股市触底反弹，MSCI发达市场指数小幅上涨0.5%，而MSCI新兴市场指数大幅下跌5.7%。具体来看，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数近1个月涨幅分别为1.9%、2.0%和3.2%。欧洲市场中德国DAX、法国CAC40、富时100指数涨跌幅分别为-4.6%、0.1%、-1.6%。澳洲标普200指数上涨0.1%，日经225指数近1个月小幅上涨1.8%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数大幅下跌6.1%，孟买30指数上涨2.3%，韩国综合指数继续下跌4.8%，俄罗斯RTS指数大幅下跌9.3%，恒生指数下跌4.7%，台湾加权指数大幅下跌9.1%。
1.2 全球主要股市市盈率
从全球主要指数市盈率(TTM，即总市值除以最近12个月归母净利润)来看，除了日经225指数分位数稍高外，其余指数市盈率多数处在2019年以来的较低位置。除日经225指数和沪深300指数外的大部分指数市盈率低于25分位数水平，表明当前全球主要指数的市盈率随着成分股盈利修复开始回归到疫情前正常水平。
具体来看，截至2022年7月16日，沪深300指数市盈率(TTM，下同)为12.3倍，恒生指数为9.2倍，台湾加权指数为10.4倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市盈率低至5.4倍，俄罗斯RTS指数市盈率最低，仅为4.9倍，印度孟买30指数为21.4倍。发达经济体中，美国标普500指数市盈率达19.0倍，纳斯达克指数市盈率为26.7倍，日本日经225指数市盈率为18.5倍，韩国综合指数为9.9倍，德国DAX与法国CAC40指数市盈率分别为11.4倍和13.4倍。
1.3 全球主要股市市净率
从全球主要指数市净率(LF，即总市值除以最近报告期净资产)来看，全球主要指数的表现呈现出差异化的特点，除了标普500指数的市净率处在2019年以来的中等位置，其他主要指数则处在2019年以来的较低水平。市净率下行主要受到海外加息周期启动以来，全球股市大幅下挫的影响。
具体来看，截至2022年7月16日，沪深300指数市净率(LF，下同)为1.48倍，恒生指数为0.91倍，台湾加权指数为1.76倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市净率为1.45倍，俄罗斯RTS指数和韩国综合指数市净率最低，分别为0.94倍、0.88倍，印度孟买30指数为3.06倍。发达经济体中，美国标普500指数市净率为3.80倍，纳斯达克指数市净率达4.26倍，日本日经225指数市净率为1.61倍，德国DAX与法国CAC40指数市净率分别为1.43倍和1.56倍。
1.4 全球主要股市估值分位数
从上述全球主要指数估值对比来看，可以看出整体而言美国的估值最高，其次是印度。这可能由板块服务对象、公司行业分布、未来经济前景、资本开放程度和市场情绪变化等因素共同影响。美国估值水平偏高，既有成长性科技股在美股中重要性日益凸显的原因，也有美国作为最活跃的资本市场吸引全球资金参与定价的原因。
通过纵向比较来分析指数估值在历史中所处的位置，更有助于判断不同市场的投资性价比。从指数市盈率在过去10年所处分位数来看，目前全球主要指数中，市盈率处在历史极低水平(10%分位数以下)的较多，包括巴西IBOVESPA、俄罗斯RTS指数、台湾加权指数、韩国综合指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、澳洲标普200指数。纳斯达克指数、富时100指数、恒生指数也处在历史低位(10%-20%分位数)。本月，沪深300指数市盈率下穿历史中枢水平(50%分位数以上)，达到48%水平。
从指数市净率在过去10年所处分位数来看，目前指数市净率处在历史中枢水平(50%分位数)以下的有沪深300指数、巴西IBOVESPA指数、恒生指数、日经225指数、韩国综合指数、英国富时100指数、德国DAX指数和澳洲标普200指数，目前市净率处在高水平(80%分位数以上)的有台湾加权指数、标普500指数、美国道琼斯工业指数。
2 A股市场估值观察
2.1 A股主要指数表现回顾
从A股主要宽基指数表现来看，近期中小盘股上涨，大盘股略有回调，整体市场较为稳定。具体来看，近1个月创业板指和代表小盘股的中证1000、国证2000指数涨幅最大，分别上涨7.2%、3.0%、2.9%。上证50、上证综指下跌，跌幅分别为2.9%、2.3%，整体而言，当前国内经济形势逐步好转，流动性环境较为宽松，市场整体风险有所下降，目前具备较好的长期投资价值。
2.2 A股整体估值水平
相较于全球市场而言，A股市场易于获得更丰富的估值数据。考虑到在今年的经济环境中，行情风格变化多样，除了总体指标，市场同时也关注结构性指标。在接下来的A股市场估值讨论中，我们引入指数内部所有成分股的估值的中位数(剔除负值)作为前面章节所使用的整体法计算得到的市盈率(TTM)和市净率(LF)的补充。
需要说明的是，估值中位数可以使板块估值不易被少数权重股影响，而能够更加灵敏地反映出包含小盘股在内的板块整体的估值变化。与此同时，还可以利用指数内部所有成分股中的估值75分位数与25分位的比值来衡量指数的估值分化程度，这一指标从历史上来看，能够较好反映出市场历次极端分化行情时的典型特征。
从上表的市盈率情况可以看到，本月A股主要指数的市盈率中位数全部低于历史中位数水平。尤其是中小市值公司估值较上月有明显提升，但仍处于较低水平，估值修复正在进行中。从下表的市净率情况可以发现相似的规律。
从估值分化情况来看，A股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平。沪深300指数的估值分化极为显著，无论是市盈率还是市净率，估值分化的历史分位数均在90%以上，中证500指数的估值分化也较为明显，其次是创业板，当前A股整体估值分化水平仍然较高。
2.3 主要板块估值水平
全部A股
截至2022年7月16日，万得全A指数的市盈率为17.5倍，中债10年国债到期收益率为2.94%，股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为2.77%。当前中国万得全A指数ERP位于2002年以来的75%分位数水平(ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高)，本月ERP水平相较上月下降，表明A股近期的上涨已经修复部分价值，但当前ERP仍然处于75%高位，意味着国内股市相较债市仍然具有较好的估值性价比。
截至2022年7月16日，全部A股市盈率中位数为32.4倍，位于2000年至今21%的历史分位数水平，当前A股整体估值中位数处于较低水平。
截至2022年7月16日，全部A股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.06倍，内部估值分化程度位于2000年至今73%的历史分位数水平。
创业板
截至2022年7月16日，创业板市盈率中位数为41.0倍，位于2010年至今19%的历史分位数水平。创业板市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.27，处于2010年至今31%的历史分位数水平。创业板相对市盈率中位数有所降低。
截至2022年7月16日，创业板市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.44倍，内部估值分化程度位于2010年至今74%的历史分位数水平。可以看到自2021年春节后开始，创业板的估值分化水平出现显著下降，当前这一比值大约处在近三年低点。这意味着板块内部的行情正在从大幅溢价的大盘股向长期低迷的小盘股持续扩散。
2.4 重要指数估值水平
沪深300
截至2022年7月16日，沪深300市盈率中位数为22.8倍，位于2005年至今43%的历史分位数水平;全部A股市盈率75分位数除以25分位数的比值为4.42倍，内部估值分化程度位于2005年至今98%的历史分位数水平，沪深300指数成分股估值分化程度进一步加深。
中证500
截至2022年7月16日，中证500市盈率中位数为21.8倍，位于2007年至今6%的历史分位数水平;中证500市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.24倍，内部估值分化程度位于2007年至今83%的历史分位数水平。
中证1000
截至2022年7月16日，中证1000市盈率中位数为31.7倍，位于2015年至今24%的历史分位数水平;中证1000市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.17倍，内部估值分化程度位于2015年至今71%的历史分位数水平。
国证2000
截至2022年7月16日，国证2000市盈率中位数为34.1倍，位于2014年至今25%的历史分位数水平;国证2000市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.07倍，内部估值分化程度位于2014年至今53%的历史分位数水平。
2.5 基金重仓股估值水平
从主动权益型基金的重仓股估值情况来看，截至2022年7月16日，前100名重仓股市盈率中位数为40.0倍，位于2010年至今69%的历史分位数水平。
截至2022年7月16日，前100名重仓股市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.6倍，内部估值分化程度位于2010年至今30%的历史分位数水平。重仓股的估值分化水平并不高，说明机构对于优质公司的评判标准仍然是相似的，被选入基金重仓股的公司多数具有高于A股市场平均的成长性和估值水平。
截至2022年7月16日，前100名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的当前比值为1.24，位于2010年至今83%的历史分位数水平，这一比值已接近2020年一季度水平。重仓股的估值溢价受到行业竞争格局、企业盈利能力、抵御风险能力、未来市场空间等多重因素影响，估值溢价从长期来看可能伴随着新的风险事件出现而上升。
3 港股市场估值观察
2021年2月份以来港股市场出现深度回调，在全球市场中表现大幅靠后，受政策影响较大的医药、科技板块表现更是垫底。当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下，在全球主要市场中处于估值洼地位置。
3.1 恒生指数股权风险溢价
香港股市方面，截至2022年7月16日，恒生指数的市盈率为9.2倍，香港10年政府债收益率为2.96%，股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为7.96%。港股市场作为长期估值洼地，该数值仍然是全球主要股市中最高的。ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前恒生指数ERP位于2002年以来的66%分位数水平，股市相较债市的估值性价比在历史上处于中等偏高水平。
3.2 恒生指数估值水平
以恒生指数市盈率为例，观察目前港股的估值水平。截至2022年7月16日，恒生指数估值与自身过去十年的历史数据对比，目前的估值已接近平均值减一倍标准差的底部附近。
3.3 AH股溢价处于高位
在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象(指数大于100)。截至2022年7月16日，恒生AH股溢价指数达145.28，相较于上月指数上涨2.03，目前的AH股溢价仍然处于高位。
分行业看，在与A股和美股的估值对比中，港股市场除可选消费行业和医疗保健行业市盈率较高，其余行业的估值全面落后于A股和美股市场。港股多数行业估值在全球处于较低水平。
从AH股溢价率与市值的关系来看，存在着大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高的现象。这主要因为小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构不同，使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。
4 海外股市估值观察
4.1 美国：标普500指数
海外股市方面，截至2022年7月15日，标普500指数的市盈率为19.0倍，美国10年国债收益率为2.93%，股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为2.34%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前美国标普500指数ERP位于1954年以来的74%分位数水平，当前美股投资价值小幅下降，但仍居高位。
4.2 日本：日经225指数
截至2022年7月15日，日经225指数的市盈率为18.5倍，日本10年国债利率为0.24%，股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为5.17%，当前日经225指数ERP位于2009年以来的71%分位数水平，日本股市相较债市具有一定的估值性价比。
4.3 英国：富时100指数
截至2022年7月15日，富时100指数的市盈率为15.7倍，英国10年国债收益率为2.20%，股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为4.16%，当前富时100指数ERP位于2009年以来的68%分位数水平，英国股市相较债市估值性价比适中。
4.4 德国：德国DAX指数
截至2022年7月15日，德国DAX指数的市盈率为11.4倍，德国10年期联邦证券收益率为1.11%，股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为7.65%，当前德国DAX指数ERP位于2009年以来的97%分位数水平，德国股市相较债市的估值性价比极高。
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