湖南鑫远股份IPO:滥用会计政策美化报表,收入利润涉嫌全套造假

时间:2022-06-09 来源:最新报表 点击:

  打工或创业是中国当下很多劳动者的甚至是中年人的两难选择,但创业当老板承担的风险比打工要高的多,而绝大多数老板的终极梦想是希望自己的公司能够上市,成为上市公司的老板和实控人。

  湖南鑫远环境科技股份有限公司(文中简称为发行人或鑫远股份)的老板谭岳鑫也同样是这样想的甚至就是这样做的。2016年-2018年间谭岳鑫控制的鑫远集团两度以资产重组的方式欲借壳兰州黄河股份实现曲线上市,无奈因种种原因并未成功,然而借壳非但没有成功,反而和壳的股东兰州黄河集团陷入中国贸仲委和各级法院的诉讼拉锯战中,直到今天也没有终局性的结果出现。

  即使鑫远集团与兰州黄河集团的借壳争议还没有结束,甚至也可能对此次鑫远股份IPO产生实质性的影响,但也丝毫不影响谭老板让自己公司鑫远股份上市的决心,即使是在鑫远股份本身也存在诸如业务较新和体量单薄等问题。

  鑫远股份主营以特许经营为主的污水处理以及环保工程等相关业务。本次申请在深交所创业板上市,公开发行1.05亿普通股,欲募资3亿元主要用于扩建旗下核心项目长沙开福污水处理厂三期提标工程以及研发智慧化数字水务运营系统。保荐人为国泰君安证券,审计机构为信永中和会计师事务所。

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  鑫远股份有“高人”,滥用准则真“高手”

  上市公司中玩会计准则玩得溜的当属上个世纪90年代末期的前辈渝钛白公司,渝钛白公司不止诞生了中国第一份否定意见的审计报告,更是凭一己之力让中国当时提前诞生了两个会计准则,关于借款费用资本化的《企业会计准则第17号—借款费用》和售后回租的《企业会计准则第21号—租赁》。时至今日都有会计学专家不由感叹当年渝钛白有高人。距离渝钛白事件过去的这20多年的时间里也很少听说再有类似的事情发生了。但这次发行人可能再次让这个故事以另一个版本的方式重演了。

  发行人是一家以生活污水处理为主页的环保公司,其营业收入也以污水处理收入为主,各业务收入占比见下表:

湖南鑫远集团

  从上表中我们可以计算出报告期内发行人污水处理业务的收入平均能占到发行人收入总额的82.34%。同时发行人披露的报告期内的2020年度污水处理业务毛利率和可比公司比较见下表:

  从上表我们也可以通过简单计算即可得出报告期内发行人的污水处理业务平均毛利率是行业平均值的1.36倍,也就是发行人的污水处理业务毛利率比行业平均毛利率高36.38%左右。发行人作为一家报告期外几乎是仅运营长沙市开福污水厂(或简称开福水厂)一家的生活污水处理企业,如何能做到如此好的毛利率水平的呢?我们接着再看发行人披露的报告期内发行人控制的在营的全部污水处理厂的毛利率见下表:

湖南鑫远集团

  从上表中我们可以看出开福污水厂毛利率是遥遥领先的存在,以2021年数据看其毛利率是其他污水厂毛利率的1.49-6.35倍左右,同时招股书也披露了开福污水厂是发行人控制和拥有的10家水厂中运营最早规模最大收入最高盈利最多的最核心的资产,没有之一。此外从发行人披露的报告期内开福污水厂收入占发行人总收入比分别为46.20%、75.91%、56.36%也可以看出来开福污水厂是发行人核心的业务单元。

  再结合上述其他信息我们即可以得出发行人污水处理业务毛利率远高于同行可比公司,主要是因为开福污水厂的毛利率太优秀的结论。那为什么发行人的开福污水厂毛利率能如此优秀呢?故事恐怕还得从开福污水厂本身和特许经营权资产的会计核算模式花开两朵说起。

  开福污水厂是发行人的母公司鑫远集团以中标方式取得并于2005年12月出资9,262.80万元(占注册资本90%)与国企长沙排水公司出资1,029.20万元(占注册资本10%)共同设立的项目公司,开福污水厂一期设计和规划20万吨/日污水处理能力,项目以BOT的方式运营,2006年4月开福污水厂依法与长沙市公用事业管理局签署特许经营合同,开福污水厂依法取得30年的特许经营权。开福污水厂二期项目以协议谈判的方式取得并于2017 年12月投入运营,在一期污水处理能力的基础上增加了10万吨/日的即增加到30万吨/日的污水处理能力。开福污水厂三期即为本次募资扩产的主要项目,计划再投资4.5亿元,设计和规划污水处理能力再增加10万吨/日增加到45万吨/日污水处理能力。

  另一方面依据会计准则的相关规定,特许经营权作为企业资产的一种特殊类别,会计上按特许经营权的不同属性和将来获得收益是否固定可以划分为无形资产核算和金融资产分别加以核算。

  开福污水厂一期于2009年5月投入商业运营,发行人关于开福污水厂的特许经营权资产一直按无形资产核算并每期做成本摊销。但到了报告期内的2017年7月1日,发行人依据《长沙市开福污水处理厂之修正合同》的重新约定:开福污水厂污水处理服务费分为固定和变动两部分,固定部分按照全年347天,30万吨/日,单价0.9431元/吨进行计算,变动部分根据结算水量与单价0.9104元/吨进行修正计算。

  发行人据此认为开福污水厂从此可以无条件取得确定金额收益,将原本按无形资产核算开福污水厂特许经营权重分类为金融资产核算,自2017年12月开始运营的开福污水厂二期项目的特许经营权也顺理成章地初始即划分为金融资产核算。

  发行人如此调整的依据为:《企业会计准则解释第2号》规定,基础设施建成后的一定期间内,项目公司可以无条件地自合同授予方收取确定金额的货币资金或其他金融资产的;或在项目公司提供经营服务的收费低于某一限定金额的情况下,合同授予方按照合同规定负责将有关差价补偿给项目公司的,应当在确认收入的同时确认金融资产-长期应收款,并按照《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》的规定处理。

  按上述《修正合同》的约定发行人就开福污水厂每年获得收益有固定和变动收入两部分构成,每年废水处理固定收入=347*30*0.9431=9,817.67万元,变动部分废水处理收入=实际处理废水量*0.9104。发行人按金融资产核算的处理思路为:无条件的固定收益+有条件的变动收益=无条件的固定收益,简化表达即为:固定收益+变动收益=固定收益。从逻辑学本身的角度判断如果此处的固定收益如果可以无条件包含变动收益则前述简化表达式成立,但显然二者不具有无条件的包含关系,更何况固定收益和变动收益本身还存在无条件和有条件的前置限定条件,所以无论从逻辑学还是从常理的角度出发,发行人将开福污水厂的特许经营权按金融资产进行会计核算的处理思路都经不起推敲。

  本来发行人依据外部条件变化调整会计核算方式无可厚非,但在IPO报告期内进行如此大的会计政策调整涉及两个重要问题。

  第一个问题不知道是蹊跷还是巧合的是报告期的前两个月来了个修正合同,提出对原来按无形资产核算的特许经营合同进行修改的发起方究竟是发行人方还是合同的相对方长沙市住建委,如果是发行人方则上文的《修正合同》真实性存疑,发行人就此问题并未进行相关披露。

  一般而言和政府部门签订的合同为行政合同,合同具有更高更强的稳定性和严谨性,因为涉及到政府部门的财政支付和公共预算问题,所以合同的变更会更为严格和规范,在没有足以推翻上份合同理由的情况下很难将原来合同推翻并重新签订一份对政府部分更“不利”的新合同。更何况原来合同中本身就存有结算单价调整的相应条款。

  第二个问题依据《修正合同》进行会计核算调整后,报告期内发行人毛利率平均整体提高了10.25%,具体影响见下表:

  单位:万元

  从上表我们可以看到在报告期的三年内发行人通过改变特许经营权核算的方式减少了收入5,906万元,但减少的成本却高达1.18亿元,整体毛利率平均提高了7.46%,净利润也三年内累计增加了近5,285万元,净利率平均也提高了6.67%。可见发行人此种调整操作对美化其报表的作用十分明显。所以说发行人有“高人”。

  退一步讲,依据财政部于2021年2月2日发布的《企业会计准则解释第14号》【财会〔2021〕1号】文件,金融工具确认和计量》的规定进行会计处理。社会资本方应当在PPP 项目资产达到预定可使用状态时,将相关PPP项目资产的对价金额或确认的建造收入金额,超过有权收取可确定金额的现金(或其他金融资产)的差额,确认为无形资产。发行人是不是应该将开福污水厂的特许经营权资产进行拆分分别计入金融资产和无形资产也未必不准确。

  同时按照会计学前沿理论和其他会计学家的观点,针对发行人存在无条件获得固定收益和有条件变动收益的特许经营权,是不是将固定收益对应的资产划分为金融资产和将变动收益对应的资产划分为无形资产分别进行会计核算是不是更科学更符合实质重于形式的会计原则也不一定。估值之家在此就不做进一步探讨了。

  估值之家查询其他上市公司BOT项目取得的资产绝大部分都按无形资产核算,发行人按金融资产核算的会计处理方式在实务中属于罕见情形,尤其是将开福污水厂一期原本无形资产核算重分类为金融资产的操作更是非常的罕见。而深交所对此问题也表示出了极大关注,并在两轮问询中均有详细涉及。

  估值之家推断即使发行人侥幸通过深交所审核,也会面临和很难通过中国地表最强会计准则执行机构也即证监会会计部的审核。

  发行人另一方面也披露了将金融资产还原为无形资产核算后其污水处理业务毛利率与可比公司的比较情况,具体见下表:

  单位:%

  从上表就可以看出如果发行人一直按无形资产核算其整体毛利率和行业平均水平报告期内只少了0.33%左右,属于相对正常的毛利率水平。发行人更改和采用不同的资产核算方式就在毛利率上甩开行业平均值10多个点。不得不说发行人如此处理是真“高手”。

  发行人就开福污水厂的特许经营权划分为金融资产核算不仅有违会计信息的可比性也有违会计核算的实质重于形式原则。发行人也同时脱逃不了滥用政策调整和美化会计报表的嫌疑。此外发行人如此进行调整的后果不止是利润表好看,也相当于将剩余期间的利润提前实现了,对公开发股后的公众持股人也不公平,对越是后期持股的持股人越不公平。因为按金融资产核算会使发行人的经营利润会随着时间的递延和污水处理量的增长而呈下降趋势。

  2

  开福水厂占比高,收入夸大存水分

  (1)开福水厂占比高问题

  发行人披露的报告期内总收入以及核心业务开福污水厂的收入情况见下表:

  单位:亿元

  开福污水厂的在发行人报告期间内平均占比约为67%左右,如上文所言开福污水厂对发行人的重要性不言而喻。发行人同时也自述开福污水厂是湖南省第4大、开福区最大的污水处理厂,开福区占比55.82%,长沙市占比7.92%。三期提标扩建完成后即可达到废水处理能力为45万吨/日,将达到目前湖南省最大的污水处理厂规模同一水平。那么开福污水厂的收入真实情况究竟如何呢?

  (2)收入夸大存水分问题

  估值之家假定发行人披露的开福污水厂的收入是真实的,依据招股书等发信人披露的信息测算出发行人的日污水实际处理量见下表:

  说明:变动结算单价按发行人披露的平均结算单价1.47-不含税固定单价得出,年价差的价格调整系数因为涉及很多细小参数且影响不大按系数为1取值(即不产生年价差)。

  从上表可以看出发行人日污水处理能力报告期内平均仅为23.03万吨/日(报告期内综合产能利用率平均仅为76.77%),这个实际污水处理能力和当地政府按年按满产能30万吨/日固定结算9,817.67万元给发行人存在一定的矛盾。发行人存在收入造假的可能。

  另外依据发行人披露了报告期内开福污水厂的报告期内年实际污水处理水量和上表测算出的按发行人开福水厂披露的实际结算污水处理量我们进行了比较,见下图:

  单位:万吨

  从上表我们可以看出发行人披露的报告期内污水处理量总数为37,927.37万吨,但按发行人收入测算的结算实际污水处理量仅为31,986.25万吨,二者差异数为5,941.12万吨,平均差异率达18.57%,也就是说发行人报告期内可能虚夸了18.57%的污水处理量。

  由于无论是收入数还是发行人披露的污水处理量都是发行人自己公布数据,两个数据都有疑问的话无法比较得出哪个存在问题或两个都有问题的结论。鉴于此估值之家引入其他第三方数据加以比较。

  由于发行人的开福污水厂是处理生活污水为主的污水处理厂,而生活污水的排放量和长沙开福区常驻人口直接相关,另一方面城镇居民人均污水排放量也有参考值,这样就可以测算出长沙市开福区的生活污水排放总量,这样引入长沙市开福区的生活污水排放总量的第三方数据再和发行人污水处理量比较即可得出发行人实际污水处理量是否差异过大,由此也可以得出发行人披露的收入是否有问题。

  根据中国市政工程华北设计研究总院有限公司孙永利博士专家团队,于2019年10-12月的通过现场精确测算,中国城镇居民日均产生污水量为216升/人。该研究成果发表在《中国给水排水》2020年3月第6期,并且孙博士团队所提出的居民日生活污水污染物产生量测算系统设计方案已于2019年5月得到专家认可并有望在全国推广。同时查询公长沙市开福区常驻人口的公开数据以及发行人披露的开福污水厂市场占有率为55.82%,我们可以测得开福水厂的日污水处理量,具体见下表:

  从上表我们可以清晰看到第三方数据的验证下在开福水厂报告期内理论上每日平均只需要处理9.04万吨污水即可,即便此数据需要根据开福区实际情况需要进行放大调整,但无论如何局部调整距离30万吨/日的2倍多的差距也是无法全部调整掉的。

  以此表为基础并结合发行人披露的污水处理单价,我们即可以进一步测算出开福污水厂报告内的收入情况并与披露的收入比较得出结果具体见下表:

  单位:万元

  注:开福污水厂全年收入的测算单价为发行人披露的1.47万元/吨。

  从上表我们可以看出发行人涉嫌就开福污水厂报告期内收入仅为18,435.27万元,却在招股书中夸大了3.27倍以59,815.98万元收入申报IPO上市。报告期内涉嫌虚增收入高达41,380.71万元,虚增收入比例高达224.46%!

  若真如此,估值之家只能说这不是常人所为、也不是一般的恐怖而是太恐怖了……

  (3)收入收款不匹配问题

  另外一方面我们可以从发行人收入与收款相比较的角度校验发行人的收入的准确性,估值之家将发行人报告内的收入按对应年度的不同增值税税率折算为含税收入,再与收款的现金和应收账款增加额之和进行比较,具体见下表:

  单位:万元

  从上表我们可以看出发行人二者一致性最好的年份是2018年度仅相差1.22个百分点,最差情况出现在2021年度相差高达27.46个百分点。

  报告期内含税收入比销售回款(已考虑应收账款增加额相关因素)多出了14,368.90万元,相对差异率为14.92%,如果排除应收票据直接背书给供应商冲应付账款,以及应收账款和应付账款通过三方或多方协议的形式直接冲销,则从此判断发行人多出的含税14,368.90无法得到合理解释,且按照会计原理推断并折成不含税金额为12,714.19万元直接虚增的就是净利润。

  (4)应收账款周转率不正常问题

  此外虚增收入可能会伴随应收账款周转率异常出现,发行人披露的与同行业可比公司应收账款周转率比较情况见下表:

  从上表我们通过简单计算即可得出发行人报告期内平均应收账款周转率是行业平均值的1.79倍,平均绝对值的差额为3.08,相对来说发行人的应收账款周转率比行业平均值好出79.05%。发行人虽然在招股书中说明了其应收周转率较高的原因,但理由却无法使人信服。但如果考虑发行人收入可能大额造假则依据应收账款周转率的计算公式可很好解释发行人该数值如此好的根本原因。

  3

  成本数据有异常,供应商实力存疑

  按照收入造假一般思路,为了匹配毛利率必然会按照设定的毛利率进行对应的成本造假和虚假采购,这是一条连续完整的造假作业线,无法更改也不能中断。当然在成本造假时顺带行扮靓业绩也是存在较大可能的。

  (1)成本数据有异常问题

  发行人披露的开福污水厂每吨污水处理成本与可比公司数值比较见下表:

  单位:万元/吨

湖南鑫远集团

  从上表我们可以看出发行人单位污水处理成本报告期内比可比公司平均值绝对值低1,800元/吨,相对比行业平均值优秀近26%。

  如果发行人在没有收入造假嫌疑的情况下,作为特殊个案投资者或许也能接受,那现在既然存在财务造假的可能,那么该成本数据再优秀其可信度也会大打折扣。也即发行人存在成本数据数据同步造假的较大可能性。

  (2)供应商实力存疑问题

  报告期内发行人2018年度新增一家材料类供应商叫湖南中晟投科技发展有限公司,发行人因淮北污水厂项目于2019年向其采购45万元的技术咨询服务。2020年度发行人向其采购172.85万元的污水处理药剂聚合氯化铝和乙酸钠,占发行人当年采购总额的5.53%。该供应商于2018年9月成立,次年即租住发行人的控股股东鑫远集团的办公楼与鑫远集团同址办公。

  发行人自述该供应商代理销售的乙酸钠、聚合氯化铝品牌在同水量情况下的处理效果较好,且湖南市场此公司代理销售的品牌都享有良好口碑,质量稳定,因此选定作为当前阶段的供应商。既然发行人如此信赖该供应商那么至少该供应商具备一定的实力吧。其实不然,查询公开信息发现该供应商注册资本虽然1,000万元但实收资本才50万元,且自2018年-2021年的4年期间缴纳社保人数分别为0、2、1、0人,这实力无论如何也说不过去吧。

  发行人作为独立运营开福区最大污水厂15年的专业环保公司且自述具有较高的技术先进性,然后向一个皮包公司采购污水处理相关的技术咨询服务,这也太不符合常理了吧。结合与发行人控股股东同址办公的情况我们甚至有理由相信这家供应商就是发行人的关联方甚至是被代持股的发行人的兄弟公司。

  此外发行人环保工程业务的一家供应商湖南柯泰工程技术有限公司于2017年4月成立,2018年发行人向其采购150.00万元工程技术咨询服务,成立次年即为发行人提供百万元级别的咨询服务,该供应商不但注册资本仅为200万元且实收资本为0,而交易的2018年度缴纳社保人数也不过6人,实力和交易均存疑。

  4

  采购现金多支出,体外循环未可知

  从购买原材料和接受劳务需要支付现金有较为严谨匹配关系的角度,估值之家整理了发行人报告期内的相关数据进行了比较,见下图:

  单位:万元

湖南鑫远集团

  从上表我们可以看出二者差异最小出现在2018年度为-3,254.92万元,出现如此大的负值相当不正常,发行人在该年度有虚增材料和劳务的可能,也即涉嫌当年直接虚增利润折不含金额为2,797.97万元。差异最大值出现在2021年度为3.47亿元,涉嫌以3.47亿现金以购买原材料和接受劳务的名义进行转出用于体外循环。把报告期作为一个整体来看发行人有转出4.46亿现金进行体外循环或抽回体外循环资金的可能性。

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  产能数据相矛盾,上市目的或成迷

  发行人披露开福污水厂产能发行人自行测算为:建议纳污区人均综合污水量按照586L/人天(其取值依据为《长沙市城市总体规划(2003-2020)》(2014年修订)文件,该文件提出长沙市人均综合污水量为取值为450L/人天)。以及发行人披露根据长沙市开福区统计局数据及公开数据显示,2018年、2019年、2020年和2021年,开福区常住总人口规模分别为66.48万人、69.08万人、82.08万人和82.11万人。

  按发行人自己主张的人均综合污水量及开福区对应年度常驻人口数据也很容易就测算出,开福区2018年、2019年、2020年和2021年日污水排放量分别约为38.96万吨、40.48万吨和48.1万吨。又按发行人披露的开福污水厂是开福区最大的污水处理厂,开福区市场占有率为55.82%即可以测算出发行人2018年、2019年和2020年日处理污水能力分别为:21.75万吨、22.60万吨、26.85和26.86万吨。这和发行人披露的开福污水厂产能数据本身就不一致,具体比较见下表:? ?

  单位:万吨

  上表所有数据均来自招股书,其差异结果就已清晰显示其数据不相符,上述四个年度内产能利用率合计差额为7.44%。从上述4个年度内高高低低的差异率来判断,则发行人此处涉嫌开福污水厂实际处理污水量数据造假。

  另外从上表也能看到发行人的开福污水厂目前产能已经达到30万吨/日,该三年产能平均利用率仅为79.1%,再募资将开福污水厂开工进行三期项目扩产到45万吨/日的处理会产生严重的产能浪费和产生不良资产问题。

  上述产能测算的主要数据是依据发行人披露的人均综合污水量为586L/人天的数据,测算的结果已经得出扩产必要性存疑的结果了。如果按照《长沙市城市总体规划(2003-2020)》文件取值450L/人天则产能利用率更加不足,则其募资三期扩产更无必要。

  如果依据上文中孙永利博士团队的研究结果城镇居民人均综合污水量216升/人天进行产能测算,则发行人三期募资扩产非但没必要,二期10万吨/日扩产项目就已经多余,甚至一期20万吨/日的产能利用率都不到50%。另外感兴趣的读者朋友也可以从发行人将开福污水厂扩产到45万吨/日会覆盖长沙市开福区多少人口的角度测算其扩产是否必要。

  所以发行人上市募资扩产理由不是一般差而是非常差,三期扩产项目的必要性严重存疑。如果发行人募资扩产的必要性不足,那么发行人上市融资的真正目的又是什么?同样值得让人怀疑。但如果考虑发行人的实控人鑫远集团是房地产开发公司,自2021年1月1日房地产业执行“三道红线”的政策下,发行人上市是为了给实控人资金纾困的理由则相当可以。

  此外,估值之家从发行人披露的人均综合污水量是孙永利博士团队研究结果的2.7倍以及再结合发行人的产能利用率异常和其他种种异常因素来看,发行人除了涉嫌开福污水厂年实际污水处理量严重造假外,极大可能隐瞒了一个关键的问题就是污水处理效率。而关于此关键问题不知何故发行人招股书及其他公开资料中均从头到尾均只字未提,如此污水处理效率问题的确隐瞒的话则发行人披露的所有报表数据几乎都没有一点参考价值,毫不客气的说就是通篇数据造假……

  而发行人可能存在实际污水处理量有问题还表现在发行人的污水处理人均年产量异常上,发行人也披露了和同行业可比公司的比较数据,具体见下表:

湖南鑫远集团

  从上表我们可以看出发行人的污水处理人均年产量比行业平均值高出20.33万吨/人年,平均高出30%左右的水平。再结合其他种种异常信息这不能不让人怀疑发行人的每年污水实际处理量究竟是多少。

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  高净率却高负债,虚增利润为上市

  (1)高净利率却高负债问题

  估值之家计算和整理出报告期内发行人的净利率以及和资产负债率比较见下表:

  发行人报告期内净利率最高达37.31%,最低也有29.60%的水平,发行人招股书及其他公开材料从头到尾也没有提及一次净利率的事情,发行人同时也在小心翼翼地规避着净利率的问题。

  发行人如此净利率毫不夸张的说已经达到正常BOT项目正常净利率的4-5倍的水平了。与如此好的净利率水平明显反差的就是发行人的高资产负债率,报告期内其资产负债率水平已经快达到房地产开发公司的国家控制的红线水平了,如果高负债地运营一个如此高盈利的项目,本身就是一个巨大的矛盾。

  (2)虚增利润为上市问题

  我们假设没发现上文中发行人可能隐瞒的污水处理效率问题。按照上文的孙永利博士团队的研究成果推算出的发行人可能虚增收入的情况,我们再结合其他数据就可以测算出发行人报告期内仅开福污水厂就净利润造假1.35亿元,具体测算过程见下表:? ?

  单位:万元

  发行人仅开福污水厂涉嫌虚增收入一项就净利润造假1.75倍,报告期内净利润造假1.35亿元,虚增净利润比例约为43%。此外还未考虑上文中将无形资产调整为金融资产增加的净利润以及收入和收款无法匹配的净利润直接造假金额。发行人如此虚增净利润为了上市则严重涉及财务造假和虚假陈述的发行红线问题。

  以发行人报告期内平均33.49%的净利率超高水平及年均7,853.28万元的盈利能力,本次发行人募集资金的规模仅为3亿元,发行人完全可以凭自身的超强积累能力轻松实现3亿元的资本筹集。发行人此时再向资本市场融资犹如抱着金鸡要饭,尤其是公开募股还要给公众股东分红和面临控制权稀释的问题,完全是一笔不合算的买卖,甚至前后矛盾。

  综上所述:发行人可能存在收入和利润双造假的问题,此外发行人还可能存在诸如关联交易成常态,代垫费用降成本;科技字号不科技,研发能力使人疑;特许经营期限少,业务拓展是困局;开福水厂人数不相符以及存货周转率已起飞问题。限于篇幅问题估值之家就不在此详细展开了。但这些问题如果和发行人隐瞒的污水处理效率(对应实际污水处理量)问题相比,则都不重要了,因为后者如果一旦属实则足以颠覆发行人披露的几乎所有信息和数据。

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